¿Qué es el Financiamiento Mezzanine?
La financiación mezzanine es un poco como suena – entre pisos, a mitad de camino hacia arriba.
Toma su nombre de la metáfora de un edificio. En los años veinte del siglo pasado, los grandes almacenes como Hudson’s y Macy’s frecuentemente colocaban un café en el entrepiso, entre el primer y segundo piso, como una forma de incentivar a los clientes hambrientos a subir las escaleras.
Cuando se trata de bienes raíces, el primer piso de la “torre de capital” para una inversión dada es la deuda senior (de primer grado); el segundo piso es el capital ordinario. La financiación mezzanine es todo lo demás.
Entre otras cosas, la financiación mezzanine puede ser:
● Cualquier tipo de deuda con garantía subsidiaria, ya sea el gravamen de segunda posición, el gravamen de quinta posición o completamente sin garantía;
● Deuda Mezzanine, donde la garantía es en forma de prenda de la participación en el capital del prestatario;
● Capital preferente, cuando existen derechos específicos por encima del capital ordinario, pero por debajo de la deuda principal;
● Deuda convertible, que es la deuda que se convierte en capital ordinario en términos específicos.
● Deuda participante, en la que los pagos de intereses se combinan con la participación en rentas de la propiedad por encima de un nivel determinado.
Las dos últimas opciones pueden parecer atractivas, pero, por supuesto, obtener una parte de los ingresos o de la revalorización del capital tiene un precio, generalmente en forma de tasas de interés más bajas, una mayor relación préstamo-valor (LTV o Loan to Value por sus siglas en inglés) u otros términos contractuales menos favorables.
Gran parte del financiamiento de bienes raíces aún se realiza a través de una combinación de deuda garantizada con derecho preferente y capital ordinario. Pero en muchos casos, los patrocinadores e inversores prefieren emplear una financiación “gap” que se encuentra “entre” las dos opciones tradicionales. La financiación de deuda mezzanine es una de estas opciones.
¿Cómo funciona la financiación mezzanine?
Muchas transacciones que involucran deuda mezzanine están estructuradas de esta manera:
- Un préstamo hipotecario senior, a menudo con una relación préstamo-valor (LTV o Loan to Value por sus siglas en inglés) de 60-65%.
- Financiación mezzanine para el 5-25% del resto de la financiación del proyecto.
- Y el resto del capital ordinario del promotor y otros
El financiamiento mezzanine sirve para llenar el “vacío” que existe cuando un prestamista no quiere extenderse más allá de un cierto punto, y cuando el capital ordinario recaudado es insuficiente para cubrir el saldo del financiamiento necesario. Los financiadores de deuda mezzanine han aprendido a sentirse cómodos con una posición en la pila de capital que está efectivamente subordinada al préstamo hipotecario preferente, pero superior al capital ordinario.
Los instrumentos mezzanine suelen ser de corto plazo en su horizonte de inversión, de modo que los inversores pueden obtener una salida relativamente rápida. Eso usualmente viene a través de la sustitución con una deuda de tasa de interés más baja o por la venta de una propiedad. Los inversores mezzanine también suelen exigir una prima saludable por encima de los tipos de interés de la deuda senior permanente.
Por qué los desarrolladores pueden preferir deuda mezzanine
Todo esto suena muy bien para los inversionistas, por supuesto, pero ¿por qué pagarían esta prima las compañías de bienes raíces patrocinadoras?
La respuesta es que los productos mezzanine típicamente reemplazan el capital ordinario, que es el dinero más caro que un desarrollador tiene que recaudar. Dado que el capital ordinario se encuentra en una posición de “primera pérdida”, los inversores suelen exigir no sólo una “rentabilidad preferente” -un pago periódico similar a un dividendo-, sino también una parte de la plusvalía, que el desarrollador de otro modo podría mantener para sí mismo.
Los desarrolladores que confían en darse cuenta de ese potencial alcista a menudo prefieren pagar una tasa de interés más alta por esta financiación “limitada”, dinero que no participa en la plusvalía y que, por lo tanto, no excede un precio fijo.
Los riesgos de la financiación mezzanine
Los beneficios de la financiación mezzanine conllevan un mayor riesgo y un mayor costo para los desarrolladores.
Para los titulares de acciones ordinarias (incluido el desarrollador inmobiliario), el riesgo es que el mayor apalancamiento ponga a esos inversores en mayor riesgo de pérdida de capital si el valor de la propiedad disminuye. Para los inversores mezzanine, el riesgo es que se encuentren en una segunda posición detrás de la deuda hipotecaria senior de primer grado, por lo que han reducido el “colchón” de capital para protegerlos.
Estos riesgos se pusieron de relieve tras la Gran Recesión, cuando la caída en picada de los valores inmobiliarios afectó gravemente a estos instrumentos, lo que llevó a la congelación de los mercados de crédito y a la caída del mercado de valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS, o Commercial Mortgage Backed Securities por sus siglas en inglés).
Sin embargo, la demanda de financiación mezzanine nunca desapareció; de hecho, ha crecido en los últimos años. Para entender por qué, imaginemos un ejemplo. Un desarrollador está pensando en financiar el 40% de los costos de su proyecto con capital ordinario. En ese caso, los inversores exigirían un rendimiento del 20-25%.
Alternativamente, podría incluir una pieza de entrepiso que reduciría los costos a 15-20%. Muchos desarrolladores confiados elegirían la opción mezzanine, sin lugar a dudas.
¿Está asegurada la deuda mezzanine?
Las agencias nacionales de calificación crediticia, como Standard & Poor’s y Moody’s, exigen que las ofertas comerciales de valores respaldados por hipotecas no incluyan ningún préstamo hipotecario que también implique una deuda hipotecaria subordinada sobre la propiedad.
Por esta razón, la deuda junior convencional con un gravamen de propiedad de segunda posición – “hipotecas junior” – se eliminó severamente como una opción de financiamiento. Como resultado, a menudo se prefieren los préstamos mezzanine.
Con los préstamos mezzanine, la titulización es diferente. En la mayoría de los casos, la garantía consiste en una prenda de la totalidad o parte de las participaciones en el capital de la entidad jurídica que posee el título de propiedad.
Recursos por defecto para la deuda mezzanine
En caso de incumplimiento, los inversionistas de préstamos mezzanine no persiguen una ejecución hipotecaria de la propiedad, sino más bien una ejecución hipotecaria de su capital (acciones) en la compañía que tiene el título de la propiedad.
Este resultado ofrece un proceso confiable -aunque algo involucrado y no súper-rápido. Una vez que el prestamista mezzanine es propietario de las acciones y de los derechos de control asociados, es el propietario efectivo del proyecto comercial en el futuro.
Sin embargo, la deuda mezzanine tiene algunas desventajas. Algunos prestamistas de propiedades siguen evitando otorgar préstamos hipotecarios en lugares donde también existe financiamiento mezzanine; como mínimo, normalmente buscan acuerdos entre acreedores que aclaren los derechos de los dos prestamistas.
Además, aunque el proceso de ejecución hipotecaria es factible, es un poco difícil de manejar; involucra, entre otras cosas, un “proceso de venta comercialmente razonable” que involucra un proceso de mercadeo tipo subasta. Aunque esto se puede hacer en un plazo de 60 días más o menos, sigue siendo un poco engorroso y requiere tiempo y dinero para ser ejecutado.
